解題

2024年12月7日～8日に清華大学国情研究院と東京大学中国イニシアティブとの共催による「第4回清華大学・東京大学発展政策フォーラム」が東京で開催された。今回のテーマは「競争と協力――グローバルな不確定性のもとでの日中経済貿易関係」である。

12月8日には東京大学にて公開シンポジウムが開催された。そのシンポジウムで行われた講演の概要を順次紹介する。

中国の危機の4つの側面

不動産市場が低迷している中国の危機には4つの側面がある。第一に、個別の不動産企業の破綻という問題、第二に、コロナ禍以降の中国の財政・金融政策というマクロ経済政策の側面、第三に、中国の都市化という長期的発展の側面、第四に、「合理的バブル」を通じた世代間資源移転スキームの終焉（しゅうえん）という側面である。本報告では第二と第四の側面を主に論じる。

まず第二の側面、すなわち財政・金融政策について述べたい。コロナ禍のもと、政府の債務はそれほど伸びておらず、企業部門の債務が伸びている。これはコロナ禍に対する対策として財政出動よりも金融緩和を主に行った結果である。企業が多額の債務を抱えるようになり、不動産企業の破綻につながっている（編集部：関連記事として関辰一「中国企業の過剰債務問題の現在地」もご参照ください）。

「合理的バブル」とは何か

次に低金利と「合理的バブル」の問題について述べる。慶應義塾大学の櫻川昌哉教授は、著作『バブルの経済理論』の中で、成長率が金利を上回る状態が持続するとき、定常状態の経済でもGDP成長率を上回らない程度の資産バブルが長期間持続することを指摘した（櫻川、2021）。定常状態の下で持続するバブルは「合理的バブル」と捉えられる。そうした状況下ではバブルは次々と対象を変えながら流転していく。日本では不動産と株式のバブルが終焉した後、国債がバブルの対象となっており、そのことが日本の巨額の財政赤字を支えている。

中国でもGDP成長率が金利を常に上回っており、それゆえに住宅価格が上昇を続けた。しかし、2022年にGDP成長率が下落して実質平均貸出金利に接近した。そのため不動産価格の下落が始まった。

低金利の経済のもとでの「合理的バブル」についてその経済学的背景を説明する。分権的な経済において投資が飽和状態にあるとき、異時点間の資源配分に関して、市場取引を通じてはパレート最適な配分が実現されない状態を「動学的に非効率な状態」であるという。この時には実質成長率が資本収益率を上回っている。こうした状況下では、賦課方式の年金制度に代表される政府による強制的な世代間の資源再配分、あるいは「合理的バブル」の発生により、全ての経済主体の厚生を向上させる余地がある。

こうして発生する合理的バブルとはどういうものか？端的に言うと、政府発行の債券であろうと、不動産であろうと、ファンダメンタルな価値の裏づけを持たないものが、世代を超えて持続的に価格上昇することによって、政府による強制的な世代間の資源移転と同じ効果を持つという現象を指す。そして、定常状態において成長率が利子率を上回っている状況の下では、こうした合理的バブルの発生が、世代間の資源配分の効率性を改善し、全ての世代の消費を拡大させる効果を持つ。